服装子行业具有弱周期性波动的属性。受益于消费升级,服装子行业自上世纪90年代起迅猛发展,但随着2011年以来大规模库存危机的爆发,行业惯用的营销模式难以为继,行业开始进入周期性下行阶段。转型期,服装子行业乃至整个零售行业均面临消费需求个性化、成本持续攀升、国际品牌倾轧、电商冲击等多维度挑战。

　　转型期,大小品牌均面临同样的挑战,拥有各自的长短。对目前已上市的服装品牌商而言,其在品牌影响力、资金成本、与产业链的谈判能力等方面均相对强势;但主要受制于变革期间所面临的内外部阻力,内部阻力源于层级复杂的内部组织架构,从而带来巨大的沟通成本;外部阻力则来自于供应链上的各节点的利益再分配难题。

　　消费者对产品性价比的诉求迫使品牌商重新构建产业链的利益分配结构。品牌能否具有号召力,核心在于其产品能否贴近甚至引领消费需求,在消费需求日益个性化的现阶段,高性价比的产品成为国内品牌商共同探索的方向,从近两年的行业调研情况来看,品牌商主要聚焦于两方面,一是对终端渠道强化掌控力,以此能快速贴近消费需求;二是供应链各节点上的利益结构调整。各品牌囿于其发展历史的独特性,各品牌商在内部组织、渠道结构、供应商关系上均具有各自的特点,但从共性来看,未来转型能否成功的关键,在于能否充分利用自身资源禀赋,调动外部资源,重新梳理供应链上的利益分配结构。

　　我们推荐森马服饰的核心逻辑,在于公司专注于主业,其战略举措稳健、适宜,我们认为公司未来将受益于更加有效的规模化扩张,实现业绩的持续、稳健增长。

　　多元化发展是趋势,专注于主业是关键。参考日韩的行业发展经验,多元化发展是纺织服装行业未来的一个发展趋势;根据日本服装品牌过去20年的发展经验,企业家能否专注于服装主业,是品牌商成功转型的关键;我们认为未来转型成功的品牌集中于两条发展路径上,一是靠内部精细化管理来不断强化品牌地位的品牌商,如日本的优衣库;二是依托现有的资源禀赋不断谋求平台化扩张的品牌集团,如美国的VF集团;这两条路径都需要企业家专注于服装主业,在试错的过程中不断贴近消费需求。

　　稳健的管理及适宜的战略,是我们看好公司转型的两大主要因素。在专注于服装主业的基础上,森马服饰管理层稳定,管理风格稳健,我们认为这样的风格延续能够在转型期有效降低决策成本;我们也认同其2013年以来的战略举措,即先稳定终端经销商,内外齐心,再调整终端门店,断臂止损,此后调整内部架构,降低内部沟通成本,下一步梳理供应链,适当释放供应链潜在利润点,我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,目前的战略调整将为未来的规模化扩张打好基础。

　　公司未来的规模化扩张路径清晰。在成人休闲装森马方面,以产品力提升为核心,提升对终端门店的掌控力,此外将探索品牌收购来运作品牌集合;在童装巴拉巴拉方面,依托现有童装品牌的强势地位,扩大产品品类,收购国外品牌,将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。在这些前台操作的同时,后台的内部组织架构、供应商管理等同步推进,未来的业绩增长预计将体现在低线城市扩张与提升单店产出上。

　　我们认为公司目前拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋,现有的战略举措适宜,且推动节奏稳健,符合行业的发展趋势。2013年公司业绩已企稳回升,预计公司未来将随着更加有效的规模化扩张实现业绩的持续、稳步增长。

　　运动子行业在本轮调整中首先受冲击,阿迪达斯自2011年以来的低线城市扩张策略对森马具有借鉴意义。

　　受益于门店的快速扩张,2004-2008年,阿迪达斯净利润连续五年快速增长,复合增速为15%,但在2008年单店增长放缓后,公司开始反思是否应该放缓扩张速度;受累于诸多挑战的影响,公司2009年净利润下滑6%,2009-2010年公司始终在销售低增长或负增长中蛰伏,公司自此期间一直思索“如何在货品面向消费者的每一个环节均加大投入,以实现更有效的规模扩张”,伴随着清理库存,修补与经销商的紧张关系,调整区域架构,公司重新梳理产品战略,深入更低线的城市,谋求更有效的规模扩张。

　　由于低线城市的消费群集中在工薪阶层,更注重产品的性价比和品牌影响力,为此公司打造新品牌NEO,同时沿用三叶草、三条杠等品牌,设计更多价格偏低的基本款,来满足低线城市的需求;同时公司从2009年年中开始调整区域架构,原有的东、南、北区被更细致的分为东、南、北、中(西)区,各大区有了更多营销上的自主权,以便于公司向更广袤的低线城市规模扩张;此外,除了传统的营销方式,阿迪达斯将“Sell-in”与“Sell-through”并置计入KPI考核体系,以此来密切的关注消费需求,提升单店产出。(在公司内部,卖给经销商的货品被称为“Sell-in”,而在经销商负责开出的门店内,真正被卖给顾客的货品,则被定义为“Sell-through”)。

　　阿迪达斯在大中华区2011-2013年分别实现收入增速28%、15%、7%(国内龙头李宁同期的收入增速分别为-6%、-25%、-12.8%),我们认为森马的调整与阿迪达斯的步骤相似,看好公司的转型成功。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2014-2016年收入分别增长5.93%、10.91%、17.13%至77.26亿元、85.69亿元、100.36亿元,分别实现净利润增速19.10%、26.91%、14.41%,EPS分别为1.603元、2.035元、2.328元;公司是行业内率先进行战略调整的龙头公司,我们认可其战略,看好其未来转型成功;公司自2013年以来开始逐步运作多品牌的并购、合资等事项,我们预期资本市场短中期内将更加认可公司的战略举措,参考香港市场上百丽、宝姿等龙头企业在其平稳扩张阶段的估值水平(如2009年百丽PE估值为27倍、宝姿PE估值为26倍),我们认为给予公司2014年25倍的估值水平较为安全,对应股价40元,给予买入评级。

　　主要不确定因素。行业需求持续低迷、多品牌运作不达预期。